V průběhu letošního léta, které tradičně bývá obdobím klidu na finančních trzích, čelí česká koruna spekulacím na její oslabení. Stojíme uprostřed vlny inflace, Česká národní banka (ČNB) však zatím nepřistoupila k dalšímu zvýšení úrokových sazeb. Očekává se naopak, že do konce letošního roku budou úrokové sazby stálé a poté začnou klesat. Tento vývoj však závisí na tom, zda se inflace znovu nezrychlí.
Inflace hýbe světem
Vysoká inflace je globální problém. Zatímco americká centrální banka (Fed) a Evropská centrální banka (ECB) zvyšují své úrokové sazby, v Česku se mluví o stabilitě sazeb a dokonce o jejich možném snížení. Podobná situace je i v sousedním Polsku.
Polská centrální banka nedávno oznámila svůj záměr od podzimu snižovat úrokové sazby. Ačkoliv inflace v Polsku stále zůstává ve dvouciferných hodnotách, postupně nabírá klesající tendenci. S ohledem na tento vývoj centrální banka necítí takovou potřebu brzdit růst, neboť inflace pokračuje v ústupu. Pokud tedy inflace v Polsku do září klesne pod hranici 10 %, dojde ke snížení úrokových sazeb. Podobný scénář se očekává i v Česku. Výši úrokových sazeb ale, stejně jako budoucí vývoj inflace, ovlivňuje jistá míra nejistoty.
Koruna oslabuje
Na finančních trzích se očekává rychlé snižování českých úrokových sazeb, avšak zástupci České národní banky (ČNB) naznačují, že situace nemusí být tak rychlá. V červenci, během letní sezóny, se toiž česká koruna stala terčem sázek na její oslabení. Například poslední týden v červenci přinesl prudký odliv kapitálu z České republiky, který způsobil znehodnocení národní měny. Koruna navíc oslabovala více a rychleji, než bylo očekáváno.
Za tímto jevem stojí komplexní souhra vnitřních a vnějších faktorů, například:
- hodnocení perspektiv, rizik a budoucího směřování kurzu koruny,
- atraktivita korunových finančních instrumentů.
V důsledku těchto změn postupně klesá úroková atraktivita koruny. Tento trend živí také množící se úvahy o snižování úrokových sazeb, které v důsledku mohou korunu oslabit.
Když byly úrokové sazby korunových instrumentů výrazně vyšší než v zahraničí, lákaly krátkodobý zahraniční kapitál (tedy cizí investory). Spekulátoři sázeli na vyšší korunový výnos – a jejich činnost posilovala korunu. Nyní však nastává obrat, zájem se obrací směrem pryč. S růstem eurových a dolarových úrokových sazeb koruna postupně ztrácí na své atraktivitě.
Jak situaci komentuje ČNB?
Česká národní banka v souladu s Ústavou nese zodpovědnost za cenovou stabilitu. Před pouhými dvěma lety někteří tehdejší členové banky sebejistě vykládali, jak úspěšně budou zvládat inflaci a zajistí mírnou, nejvýše 3% roční míru inflace.
Dnes bankovní rada sebevědomými prohlášeními šetří. Na čnBlogu například zaznělo, že tuzemská inflace by neměla dosáhnout úrovní kolem 5 %.
O budoucí síle koruny hovořil viceguvernér ČNB Jan Frait, který důraznil, že by měla národní měna zůstat relativně silná i při ztrátě úrokového diferenciálu. Aktuální situaci by však mělo ovlivnit jednání velkých centrálních bank. Frait proto tvrdí, že pokles úrokových sazeb bude pravděpodobně mírnější, než trh očekává.
Také radní ČNB Jan Procházka označil tržní očekávání, že základní úroková sazba by mohla začít klesat již na podzim, jako příliš optimistická. Procházka se rovněž pokusil zmírnit tlak na korunu svým vyjádřením, že české úrokové sazby letos nemusí klesat vůbec.
Centrální banka tím jasně naznačila, že nespěchá s rychlým snižováním úrokových sazeb, čímž se snaží zamezit nežádoucím důsledkům pro místní ekonomiku.
Procházka v nedávné slovní intervenci také přehodnotil svůj postoj k riziku deflace. Zmínil, že deflace již nemusí být považována za hlavního nepřítele ekonomiky. Naznačil, že pokud by se nepodařilo dosáhnout cílové inflace, mohlo by to ekonomice způsobit větší problémy než mírné zpomalení inflace pod 2 %.
Situaci komentovali na oficiálním blogu ČNB také radní ČNB Jan Kubíček se svým poradcem Pavlem Mordou, postgraduálním studentem z VŠE. Ti v rámci svého komentáře k peněžní a úvěrové politice s výmluvným názvem „Inflace ustupuje, ale zdaleka není poražena“, přirovnali aktuální inflační situaci k prudké povodni. Nyní se prý voda začíná stahovat – nacházíme se uprostřed poklesu inflace a vstupujeme do fáze dezinflace.
Opatrnost ČNB živí spekulace
V červenci prohlásil Jan Frait, viceguvernér ČNB, že další zvýšení úrokových sazeb se aktuálně vylučuje z programu jednání. Frait připustil, že se od srpna může z prohlášení bankovní rady vypustit zmínka o eventuálním zvýšení sazeb.
Podobně komentovala situaci při jednání rozpočtového výboru Poslanecké sněmovny viceguvernérka ČNB Eva Zamrazilová. Upozornila na jarní prognózu ČNB, která předpokládá, že kurz koruny k euru se na konci roku 2024 ustálí na hladině 24,5 Kč. Finanční aktéři na toto vyjádření reagovali spuštěním sázek na oslabení koruny, což vedlo k rychlému oslabení měny. I přes letní období a poklidnou atmosféru na trzích byly nutné verbální zásahy k podpoře oslabující koruny.
Rozdíly mezi úrokovými sazbami v zahraničí a v ČR se postupně smazávají. Nicméně, pokud státní pokladna zůstane zvyklá na zadlužování a vysoké deficitní číslo, bude to mít dopad na cenu peněz a náklady spojené s úvěry. Centrální bankéři možná budou muset opustit myšlenku, že dokážou ovládnout inflaci bez rizika recese. V Česku je inflační cíl stanoven na 2 %, ale lze tolerovat i 3 % inflaci, na rozdíl od Maďarska, kde se splní cíl i při roční inflaci 4 %. Dokonce i v sousedním Polsku je akceptována inflace až do 3,5 %.
Stále existuje prostor pro úpravu inflačního cíle v Česku směrem k vyšším tolerovatelným hodnotám inflace. Není vyloučeno, že se to může stát, pokud peněžní a úvěrová politika bude ovlivněna politickými faktory.
Jak ekonomiku ovlivňuje inflace?
Zvládnutí inflační situace v českém prostředí bylo vlastně relativně nenáročné, nedávná ekonomická ztráta měla spíše povahu technickou. Nastavený cíl omezit inflaci přesto nebyl dosažen. Hospodářská aktivita v České republice zaznamenala období stagnace a útlumu. Spotřebitelé se snaží šetřit, což vedlo ke zvýšení míry úspor.
Současná úroveň úrokových sazeb na úrovni 7 % by měla být dostatečně restriktivní, aby inflaci udržela na tolerovatelných 3 %. K tomu přispěje i dlouhodobé udržení úrokových sazeb na této úrovni. Spekulace o snížení sazeb repo na úroveň 2T v následujícím čtvrtletí jsou proto pravděpodobně předčasné.
Inflace a zaměstnanost v České republice stále dosahují rekordních hodnot a zůstává otázkou, nakolik budou prohlášení o cenové stabilitě vyjádřená v podobě maximální tříprocentní roční inflace v budoucnosti skutečně naplněna. Nelze také opomenout, že současný růst cen se srovnává se situací v předchozích měsících, kdy inflace byla mimořádně vysoká. S ohledem na minulou výjimečnou inflaci je proto pokles cen čistě statistickou záležitostí.
Takéradní ČNB Kubíček a jeho poradce Morda upozorňují, že údaje o inflaci by měly být hodnoceny s „nádechem opatrnosti“. V období, kdy se ceny některých surovin pohybují s rozdílem až desítek procent, měření inflace je podle jejich slov značně obtížné.
Inflace zavařila i předchozím generacím
Teprve čas ukáže, do jaké míry se sklony k cenovému růstu v českém měnovém prostoru zakořenily. Nesmíme přehlížet výraznou stabilitu cen služeb, což může posloužit jako argument pro zavedení přísnějších měnových a úvěrových opatření. Historie jasně ukazuje, že inflace i úrokové sazby nejsou pevně danými a předvídatelnými veličinami. Oba tyto ukazatele mohou klidně dosahovat dvouciferných hodnot.
Před padesáti lety v zemích za železnou oponou se některé nedostatečně promyšlené hospodářské politiky staly živnou půdou pro kolísání inflace, a očekávání týkající se inflace ztratila svůj pevný bod. Inflace tehdy získala hluboké podhoubí. Světová ekonomika se musela potýkat s výzvami jako energetická krize a růst cen komodit. Vlády se snažily krizi řešit investicemi, ale cenová nestabilita byla těžkým soupeřem.
Rozpočtové deficity se staly běžnou záležitostí, vlády se bránily zpomalením ekonomiky a poklesem poptávky. Dnes, po padesáti letech, se díváme na podobný scénář. Inflace se znovu šíří a ovlivňuje mnoho zemí. Očekávání ohledně inflace ztratila svůj pevný bod, a finančně informovaní lidé neberou prohlášení vážně. Před půl stoletím bylo nutné inflaci léčit jinak, a to prostřednictvím razantního zvýšení úrokových sazeb.
Jak se vyvíjí ceny?
Momentálně je inflační vývoj v zahraničí nestabilní. Trhy s energiemi se uklidňují, začínají se objevovat náznaky, poklesu spotřebitelských cen energií. Obrat nastal také u cen potravin a pohonných hmot. Hluboké vrásky na čelech centrálních bankéřů, kteří mají na starosti cenovou stabilitu, však dělá vývoj mezd a ekonomická politika vlády.
Na oficiálním blogu české centrální banky se také objevila informace, že reálné mzdy v Česku budou již podruhé klesat. Dvouciferná inflace a jednociferný růst mezd přitom situaci komplikují. Pokud se totiž mzdy nominálně zvyšují, ale pomaleji než inflace, lidé si si za ně mohou ve výsledku koupit méně. Avšak trend růstu mezd by měl pokračovat. A až inflace dlouhodobě klesne z dvouciferných hodnot, dá se čekat opětovný růst reálných příjmů.
Růst mezd ovšem dále roztáčí mzdově-inflační cyklus. Pokud se mzdové náklady zvýší a firmy přenesou tyto náklady do cen, inflace nás nepustí. Kvůli dlouhodobě přehřátému trhu práce je nezbytné zachovávat opatrnost a neukvapovat se se snižováním sazeb. Členové centrální banky, kteří mají na starost rozhodování o úrokových sazbách a budoucí inflaci, jsou si této situace jistě vědomi.
K situaci se v červnu vyjádřil radní ČNB, Tomáš Holub, který komentoval budoucí směřování úrokových sazeb. Uvedl, že pokud se neprokáže, že se mzdově-inflační spirála zcela roztáčí, mohla by ČNB začít s postupným a opatrným snižováním úrokových sazeb během příštího roku.
Také vývoj globální ekonomiky, který ovlivňují geopolitické zvraty, oslabení globalizace nebo kolísání mezinárodních peněžních toků, má vliv i na ekonomické podmínky v české měnové oblasti. Důsledkem jsou proměny neutrální úrokové míry, a tím i atraktivity korunových úvěrů. Upevněná inflace a vývoj v zahraničí by mohly nakonec motivovat i ty, kdo preferují opatrnější přístup v měnové politice, aby znovu zvážili své postoje k úrokovým sazbám.
ČNB sází na stabilitu úroků
Radní ČNB Tomáš Holub zmínil, že nejistota ohledně inflačních očekávání a mzdově-inflační spirála jsou záležitostí kolektivní psychologie. Zvýšením sazeb by podle něj mohla centrální banka naznačit, že boj s inflací nevzdává. Aktuálně však většina bankovní rady rozhodla jinak.
Sazby spojené s korunou by se proto mohly naopak postupně snižovat, ať už na podzim nebo na začátku nadcházejícího roku. To ovšem závisí na vývoji doma i v zahraničí. Nastavení úrokových sazeb centrální bankou ovlivňuje hodnotu měnového kurzu a sílu koruny, což následně ovlivňuje inflační tlaky na domácím trhu.
Předpokládání rychlého poklesu úrokových sazeb v české ekonomice je na místě, alespoň dle toho, co naznačuje obchodování s korunovými finančními nástroji na termínových trzích. Na finančních trzích se šíří spekulace a sázky na to, že korunové úrokové sazby budou klesat. Inflace se pohybuje na jednociferných úrovních a úrokové sazby pro korunové půjčky by tak mohly být sníženy. Finanční trhy tedy zaujímají odlišný pohled než měnoví politici.
Ideální výše úrokových sazeb stanovená centrální bankou by měla teoreticky reflektovat inflační cíl i přirozenou úrokovou míru. Tato úroková sazba a cena peněz by neměla ekonomiku přehřívat ani ji brzdit. Avšak v situaci, kdy se inflace v české měnové oblasti z důvodu strukturálních faktorů a vnitřních a vnějších nerovnováh vymyká kontrole, musíme počítat s vyššími úrokovými sazbami. Často skloňovaná 3% úroková míra již není neutrální – spíše by měla mít hodnotu okolo 4%.
Když se ohlédneme za posledními kroky bankovní rady, vidíme zvrat směru peněžní a úvěrové politiky a nástup pevného závazku ohledně stability úrokových sazeb. Z ústředí české centrální banky zaznívá, že základní sazba na úrovni 7 % bude udržována na této úrovni po delší dobu. Snížení úrokových sazeb v letošním roce je proto v letošním roce málo pravděpodobné.
Aktuální směřování spočívá v udržování úrokových sazeb stabilními, bez zvyšování nebo snižování – přičemž stále zůstává možnost zvýšení, pokud to situace vyžádá. Inverzní tvar korunové výnosové křivky by měl zůstat konstantní po celý příští rok.
Jak funguje úroková sazba ČNB?
Ve světě ekonomických učebnic se mluví o cyklu úrokových sazeb, který je propojen s ekonomickým cyklem. Když ekonomika dynamicky roste a trh práce je přetížený, začínají se projevovat inflační tlaky. V této fázi začne centrální banka zvyšovat úrokové sazby. Tímto způsobem peněžní politika ovlivňuje peněžní trh, což zpomaluje ekonomický růst a brzdí inflaci.
Stejně tak platí, že když není nutné tak silně zasahovat proti inflaci, mohou se úrokové sazby snížit. Tyto kroky podporují růst ekonomiky, brání hlubší recesi a útlumu. Nicméně v reálném světě ne všechny zásady z učebnic platí. Úrokové sazby historicky dosáhly nulových nebo dokonce záporných hodnot, v rámci korunové měnové zóny byly proto aktivovány intervence pro oslabení měnového kurzu a zavedena politika zaměřená na dosažení 2% inflace. A když se na scéně objevila inflační rizika a vysoká inflace se stala každodenní realitou, bylo mnoho zúčastněných zaskočeno.
Současné úrokové sazby České národní banky (ČNB) jsou nejvyšší za poslední dvě desetiletí. Platí to však pouze v nominálním smyslu – po očištění hodnot od inflace tomu tak není (proto je nutné hodnotit tato čísla v kontextu). Podle tradičních pravidel o řízení inflace mohou dnešní úrokové sazby dokonce působit jako nízké.
Klíčovou otázkou zůstává, jak rychle a účinně se centrální bance podaří omezit inflaci. Pokud se v české měnové oblasti uhnízdí inflace na úrovni 5 %, situace se zásadně změní, na rozdíl od minulých dob, kdy byla víra v dosažení cílové inflace 2 %.
Podobně jako v minulých letech, i nyní se hovoří o závazku dosáhnout inflačního cíle v následujícím roce. Dnešní výsledky jsou však mnohem nejistější než kdykoli předtím.
O bankovní radě ČNB
Dohled nad inflací a regulace cen v rámci české měnové oblasti je svěřen bankovní radě, což je sedmičlenný kolektivní orgán spravující Českou národní banku, centrální bankovní instituci ČR.
Sedmice členů bankovní rady ČNB hlasuje na svých pravidelných zasedáních o úrovni korunových úrokových sazeb. Pokles sazeb by uvolnil stavidla korunové likvidity, což by zvýšilo množství peněz a zlevnilo je. K dosažení toho stačí, aby pro snížení hlasovalo čtyři radní ČNB.
Rada se skládá z jednoho guvernéra, dvou víceguvernérů a čtveřice členů bankovní rady, které jmenuje prezident republiky. Prezident má tak klíčový vliv na to, kdo bude guvernérem, a tím pádem ovlivňuje peněžní politiku v korunové měnové zóně.
Dynamika se změnila poté, co prezident Miloš Zeman změnil složení rady. V rámci této změny vyjádřil názor, že boj s inflací by měl probíhat jiným způsobem než prostřednictvím zvyšování úrokových sazeb. Je zřejmé, že do rady mohl zvolit osoby, které nejsou nakloněny zvyšování sazeb. Je jen spekulací, že kdyby se skladba bankovní rady nezměnila pod vedením prezidenta, pravděpodobně by došlo ke zvyšování úrokových sazeb. To by vedlo k posílení koruny, zpomalení ekonomické aktivity a snížení přehřátosti na trhu práce.
